橡樹(shù)資本創(chuàng)始人霍德華·馬克斯曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“比較好的基金產(chǎn)品并不是每年都沖到特別前面的那種，而是在市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)困難的時(shí)候，能夠幫助客戶一起度過(guò)不確定時(shí)光。”對(duì)此，中歐睿見(jiàn)基金經(jīng)理許文星頗為認(rèn)同，這也是他的投資目標(biāo)。

不僅看重基金的收益率，許文星還非常關(guān)注基金波動(dòng)率。他希望通過(guò)投資中的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償來(lái)降低組合的波動(dòng)，讓持有人真正賺到錢(qián)。在多年的投資實(shí)踐中，許文星形成了一套自己的逆向投資框架，將安全邊際和企業(yè)盈利作為持續(xù)優(yōu)化組合風(fēng)險(xiǎn)收益比的最重要基礎(chǔ)。

不斷尋找逆向投資機(jī)會(huì)

許文星是一名典型的逆向投資選手，即以逆向策略為核心，圍繞企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)和核心競(jìng)爭(zhēng)力，自下而上地尋找投資機(jī)會(huì)，并始終將安全邊際作為投資決策的重要因子。“構(gòu)建一個(gè)低相關(guān)度、中期風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比高的投資組合，以期能夠在控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)持有企業(yè)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)推動(dòng)股權(quán)價(jià)值增長(zhǎng)，將我們對(duì)于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的認(rèn)知和研究，最大程度地轉(zhuǎn)化為投資回報(bào)。”

逆向投資框架的形成與許文星的投資經(jīng)歷有很大關(guān)系。入行伊始，許文星研究科技行業(yè)。2015年的市場(chǎng)大跌，讓他開(kāi)始反思科技股過(guò)高漲幅背后的隱憂。2016年、2018年的市場(chǎng)大跌同樣讓他印象深刻。“這幾次經(jīng)歷都讓我看到了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的殺傷力，讓我更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或安全邊際。”

如何評(píng)估企業(yè)的安全邊際？許文星解釋道，在評(píng)估安全邊際時(shí)，要盡可能在自己的認(rèn)知范圍內(nèi)理解企業(yè)。除了基金經(jīng)理自身不斷學(xué)習(xí)，更重要的是借助公司投研團(tuán)隊(duì)的力量。每個(gè)人有各自擅長(zhǎng)領(lǐng)域，對(duì)不同領(lǐng)域有著不同的認(rèn)知。通過(guò)日復(fù)一日的研究及思想碰撞，形成更全面、更容易接近真相的認(rèn)知，從而對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估。

在許文星看來(lái)，市場(chǎng)風(fēng)格往往是由認(rèn)知偏差造成的，逆向的投資機(jī)會(huì)往往出現(xiàn)在市場(chǎng)冷門(mén)的地方。“我們不太會(huì)在行業(yè)或企業(yè)盈利水平特別高的時(shí)候進(jìn)行投資。反過(guò)來(lái)，我們更希望在一個(gè)行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展不錯(cuò)但短期遭遇一些波動(dòng)的時(shí)候，更細(xì)致、更系統(tǒng)性地考察投資機(jī)會(huì)。”

許文星坦言，逆向投資需要不斷地在波動(dòng)和收益之間做選擇題。當(dāng)牛市中后期估值不斷向外擴(kuò)張，收益看起來(lái)很容易獲得的時(shí)候，逆向投資決策會(huì)相對(duì)偏保守，需要犧牲一些泡沫化的收益，以換取未來(lái)更小的投資風(fēng)險(xiǎn)及波動(dòng)性，這也是逆向策略可能會(huì)失效的情景。

當(dāng)前市場(chǎng)就像“烏云的金邊”

今年以來(lái)市場(chǎng)處于持續(xù)調(diào)整中，談及此，許文星給出了一個(gè)形象的比喻：“烏云的金邊”。“我們都看到了短期的不確定性，烏云蔽日之下，整個(gè)市場(chǎng)一片黑暗，但也別忽視每一朵烏云邊上鑲著一圈孕育希望的金邊。”

許文星認(rèn)為，目前市場(chǎng)調(diào)整已經(jīng)比較充分，從估值看，大部分行業(yè)和企業(yè)都處于近10年較低水平。短期內(nèi)的確面臨一些不確定因素，但從企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的角度來(lái)看，如果企業(yè)具備一定抗風(fēng)險(xiǎn)能力，且反脆弱性較強(qiáng)的話，近期市場(chǎng)調(diào)整對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的影響是有限的。

對(duì)于許文星而言，當(dāng)前正是尋找優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的好時(shí)機(jī)。“當(dāng)一家好公司在特定環(huán)境下出現(xiàn)比較好的價(jià)格，投資機(jī)會(huì)就來(lái)了。也恰恰是在這樣的時(shí)候，我們更容易篩選出那些經(jīng)營(yíng)狀態(tài)更穩(wěn)定、抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)、有長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力的公司。這類公司更符合我們對(duì)于好公司的定義，更值得去投資。”

關(guān)于具體看好的投資方向，許文星表示，更傾向于成長(zhǎng)性較高的板塊。“生產(chǎn)效率提升的背后，是包括數(shù)字技術(shù)、無(wú)人化技術(shù)、智能制造等在內(nèi)信息技術(shù)的推動(dòng)。隨著數(shù)字技術(shù)不斷迭代，各類傳統(tǒng)行業(yè)持續(xù)衍生出一些新的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)。例如，消費(fèi)電子領(lǐng)域內(nèi)的一批代工型、制造型公司，盡管利潤(rùn)不高，但憑借市場(chǎng)份額的不斷提高，業(yè)務(wù)取得了很大增長(zhǎng)。新能源車(chē)也在汽車(chē)行業(yè)迭代過(guò)程中出現(xiàn)了滲透率拐點(diǎn)。”

在許文星看來(lái)，半導(dǎo)體和軟件互聯(lián)網(wǎng)是全球科技市場(chǎng)中的兩塊大蛋糕。一方面，因國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈自主能力要求提高，中國(guó)集成電路企業(yè)獲得了很好的發(fā)展時(shí)間窗口。越來(lái)越多企業(yè)從過(guò)去追求規(guī)模、擴(kuò)大業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向?qū)ιa(chǎn)效率的競(jìng)爭(zhēng)，這催生了數(shù)字化企業(yè)服務(wù)需求的上升，推動(dòng)軟件服務(wù)企業(yè)的發(fā)展。另一方面，在新的政策框架下，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)由無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向有序競(jìng)爭(zhēng)，這為行業(yè)中有序經(jīng)營(yíng)、長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)能力較強(qiáng)的企業(yè)提供了新的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

關(guān)鍵詞： 逆向投資 安全邊際 投資機(jī)會(huì)