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在白酒行業(yè)消費(fèi)場(chǎng)景變革與渠道模式迭代的雙重挑戰(zhàn)下，安徽口子酒業(yè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱，口子窖，603589.SH)2025年上半年業(yè)績表現(xiàn)承壓。　　8月20日，口子窖發(fā)布的2025年半年度報(bào)告顯示，公司營收與凈利潤均大幅下滑，跌幅超過20%。此外，公司還面臨渠道掌控力薄弱、存貨水平居高不下等問題。　　1　　營收凈利跌幅兩成，二季度惡化加劇　　“真藏實(shí)窖，自然兼香”，隋唐大運(yùn)河文化帶與黃淮河名酒帶交織孕育出了中國兼香型高端白酒的典型代表口子窖。據(jù)天眼查顯示，口子窖成立于2002年，產(chǎn)品體系較為豐富，覆蓋多價(jià)格區(qū)間，普通白酒以五年型和六年型為代表，而十年型則定位高端白酒。口子窖產(chǎn)品家族涵蓋口子窖系列、原酒封藏、口子美酒、老口子系列、口子坊系列和濉溪大曲。　　然而，受政策環(huán)境變化的影響，市場(chǎng)場(chǎng)景缺失，新品推廣受阻，口子窖在2025年1—6月(報(bào)告期內(nèi))的業(yè)績表現(xiàn)并不稱心如意。報(bào)告期內(nèi)，口子窖實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入25.31億元，同比下滑20.07%；歸屬凈利潤7.15億元，同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至24.63%，業(yè)績?cè)鏊僭诎拙菩袠I(yè)內(nèi)處于下游水平。　　其中，一季度，口子窖實(shí)現(xiàn)營收18.1億元，同比提升2.42%，歸母凈利潤6.1億元，同比增長3.59%。但到了二季度，口子窖經(jīng)營情況急劇惡化，當(dāng)季營收同比下滑48.48%至7.21億元，歸母凈利潤只有1.05億元，同比跌幅達(dá)到70.91%。　　盈利能力方面，2024年口子窖毛利率持續(xù)走低，分別為76.48%、75.85%、74.76%、74.59%。而到了2025年，一季度毛利率回暖至76.21%后，二季度跌至73.07%。換言之，口子窖的毛利率從2024年起，在一年多時(shí)間內(nèi)下降超2.7個(gè)百分點(diǎn)，盈利空間被進(jìn)一步壓縮。　　口子窖經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額連續(xù)承壓，第一、二季度分別為-2.46億元、-3.83億元，半年度為-3.83億元，上年同期為392.58萬元。公司表示，主要系上半年銷售商品收到的現(xiàn)金減少所致。　　白酒行業(yè)專家肖竹青向《港灣商業(yè)觀察》表示，口子窖的業(yè)績暴跌，是傳統(tǒng)營銷模式在新時(shí)代全面失效的典型案例。其背后邏輯是：當(dāng)“人、貨、場(chǎng)”三大商業(yè)核心要素發(fā)生根本性變遷時(shí)，企業(yè)未能及時(shí)完成系統(tǒng)升級(jí)。　　首先是“場(chǎng)”的失效，即傳統(tǒng)消費(fèi)場(chǎng)景萎縮與渠道失靈。商務(wù)宴請(qǐng)場(chǎng)景占比從2019年的45%驟降至2025年的28%，而口子窖賴以為生的“盤中盤”模式，其核心正是通過“包場(chǎng)”高端酒店來攔截商務(wù)消費(fèi)。場(chǎng)景的消失，直接讓這一模式的根基崩塌。同時(shí)，口子窖長期依賴的“大商制”導(dǎo)致其對(duì)終端掌控力極弱。在當(dāng)前扁平化、精細(xì)化的渠道趨勢(shì)下，其產(chǎn)品在終端的能見度、促銷執(zhí)行力和消費(fèi)者互動(dòng)層面全面落后。　　其次是“貨”的錯(cuò)位，也就是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與主流消費(fèi)帶脫節(jié)。口子窖的核心大單品“五年/六年窖”仍卡位在100-130元價(jià)格帶，而安徽省內(nèi)主流消費(fèi)帶已升級(jí)至200-400元。其高端化的“兼系列”(如兼10、兼20)雖已推出，但品牌力不足以支撐其在600元以上的激烈競(jìng)爭(zhēng)，陷入“高不成、低不就”的尷尬境地。　　再者便是“人”的老化，可以說是團(tuán)隊(duì)與戰(zhàn)略的雙重滯后。如肖竹青所言，口子窖的管理層與營銷團(tuán)隊(duì)在產(chǎn)品節(jié)奏、渠道改革上均顯遲滯。疊加戰(zhàn)略的搖擺，面對(duì)消費(fèi)趨勢(shì)變化，其應(yīng)對(duì)是“年年推新、年年熄火”，缺乏堅(jiān)定、連貫的戰(zhàn)略定力。因此，口子窖的下滑，是舊世界秩序崩潰的必然結(jié)果。當(dāng)古井貢酒(000596.SZ)、迎駕貢酒(603198.SH)通過更敏銳的市場(chǎng)洞察和更靈活的渠道策略迅速填補(bǔ)空位時(shí)，口子窖的衰退便顯得尤為劇烈。　　西南證券指出，二季度淡季以來，白酒行業(yè)分化與競(jìng)爭(zhēng)加劇，需求下降、動(dòng)銷不暢、庫存高企等成為行業(yè)常態(tài)；在外部消費(fèi)環(huán)境疲軟的背景下，公司二季度業(yè)績有所承壓。　　從近些年中報(bào)來看，口子窖創(chuàng)下2020年以來的最差表現(xiàn)。2020年中報(bào)-2024年中報(bào)，口子窖營收同比增長分別為-35.12%、42.90%、2.42%、26.79%以及8.72%，歸母凈利潤同比增長分別為-45.65%、41.34%、7.58%、14.64%以及11.91%；毛利率分別為76.27%、74.76%、75.47%、73.86%、75.84%。　　2　　高檔白酒下降將近兩成，品牌溢價(jià)能力衰退　　從細(xì)分產(chǎn)品看，作為口子窖營收主力的高檔白酒表現(xiàn)乏力。報(bào)告期內(nèi)，口子窖的高檔白酒的銷售收入為23.85億元，占當(dāng)期白酒營收比例約為96%，占營業(yè)收入比例為94.22%；中檔白酒收入3228.95萬元，同比減少10.82%；低檔白酒收入6809.45萬元，同比減少2.59%。　　對(duì)此，肖竹青認(rèn)為口子窖高檔白酒近20%的下滑，并非周期性的波動(dòng)，而是結(jié)構(gòu)性衰退的起點(diǎn)，其影響將是深遠(yuǎn)且持久的。一方面，根源在于品牌力與渠道力的雙重不足。在安徽省內(nèi)，口子窖的品牌認(rèn)知高度綁定“百元級(jí)大眾酒”，缺乏向600元以上高端市場(chǎng)拉升的心智基礎(chǔ)。其“兼系列”新品在品牌力上無法與古井貢酒的“年份原漿”競(jìng)爭(zhēng)，后者通過持續(xù)多年的聚焦投入，已在消費(fèi)者心中建立了清晰的高端定位。　　肖竹青進(jìn)一步從持久性影響出發(fā)探討核心利潤源的“失血”問題，他表示，高檔酒是口子窖的絕對(duì)利潤支柱，其持續(xù)下滑將直接侵蝕公司的盈利能力，使其陷入“越?jīng)]錢投入，品牌力越弱，高端越難賣”的惡性循環(huán)。而在省內(nèi)，口子窖已失去“徽酒老二”的位置，被迎駕貢酒反超。高檔酒的失守將加速這一趨勢(shì)，使其在未來的資源爭(zhēng)奪戰(zhàn)中處于更不利的地位。　　最重要的是，一個(gè)區(qū)域酒企要在全國市場(chǎng)立足，必須有一個(gè)強(qiáng)大的“利基市場(chǎng)”(即利潤豐厚的本土高端市場(chǎng))作為后盾。口子窖在本土高端市場(chǎng)的潰敗，將使其全國化戰(zhàn)略失去最重要的戰(zhàn)略支點(diǎn)，變得愈發(fā)遙不可及。　　另一方面，高端酒的銷售極度依賴團(tuán)購和核心終端的精細(xì)化運(yùn)營，而口子窖“大商制”下的經(jīng)銷商，普遍缺乏運(yùn)作高端產(chǎn)品的能力和意愿。這導(dǎo)致其高端產(chǎn)品在市場(chǎng)上的實(shí)際成交價(jià)已出現(xiàn)倒掛，進(jìn)一步損害了品牌形象和經(jīng)銷商信心。　　肖竹青認(rèn)為：口子窖高檔白酒的困境，是其品牌溢價(jià)能力衰退的明確信號(hào)。在品牌力與渠道力未能得到根本性重塑之前，這一困境將長期存在，并成為其未來增長的最大掣肘。　　3　　省內(nèi)外銷售都欠佳，存貨創(chuàng)歷年中報(bào)新高　　產(chǎn)品要從釀造到抵達(dá)消費(fèi)者手中，銷售渠道是關(guān)鍵紐帶，而口子窖長期以“大商制”為核心構(gòu)建銷售體系——即通過經(jīng)銷商主導(dǎo)終端資源開發(fā)與維護(hù)，公司自身對(duì)終端投入少、掌控力弱。隨著白酒行業(yè)消費(fèi)場(chǎng)景變革(如商務(wù)宴請(qǐng)減少)、消費(fèi)者需求多元化，這一傳統(tǒng)模式的局限性逐漸顯現(xiàn)，疊加市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，直接反映在2025年上半年的渠道經(jīng)營數(shù)據(jù)中。　　從具體渠道營收與成本來看，報(bào)告期內(nèi)，口子窖批發(fā)代理營業(yè)收入23.52億元，占渠道營收比重約95%，但同比下降21.26%，且批發(fā)代理成本為6.33億元。反觀直銷(含團(tuán)購)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)1.33億元營業(yè)收入，直銷成本為3562.23萬元。盡管直銷營業(yè)同比大幅增長44.57%，但其高增速未能有效對(duì)沖批發(fā)代理渠道的下滑頹勢(shì)，整體渠道結(jié)構(gòu)失衡問題依然突出，對(duì)公司業(yè)績的支撐作用有限。　　區(qū)域市場(chǎng)表現(xiàn)同樣不容樂觀，作為口子窖核心基本盤的省內(nèi)市場(chǎng)與待突破的省外市場(chǎng)同步遇冷。報(bào)告期內(nèi)，口子窖省內(nèi)營收21億元，同比降19.31%，安徽省內(nèi)白酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，疊加消費(fèi)需求疲軟，核心市場(chǎng)增長動(dòng)能明顯不足；口子窖省外營收3.84億元，同比降19.24%，占總營收比重僅15.18%，盡管公司此前布局長三角、珠三角等重點(diǎn)省外市場(chǎng)，但在品牌滲透、渠道精細(xì)化運(yùn)營等方面尚未取得突破，全國化擴(kuò)張進(jìn)程受阻。　　西南證券認(rèn)為，口子窖省內(nèi)基本盤市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，整體處在渠道去庫存階段；省外市場(chǎng)短期需求承壓，動(dòng)銷出現(xiàn)下滑。　　渠道端的乏力進(jìn)一步傳導(dǎo)至運(yùn)營端，口子窖在2025年上半年同時(shí)面臨存貨積壓與產(chǎn)能利用率不足的雙重壓力。報(bào)告期內(nèi)，口子窖存貨規(guī)模達(dá)61.59億元，同比增長12.12%，主要為基酒與成品酒庫存。從近些年中報(bào)來看，口子窖從2021年至2024年存貨規(guī)模逐步擴(kuò)大，分別為32.44億元、38.94億元、46.52億元、54.93億元。　　值得注意的是，在2021年中報(bào)至2025年中報(bào)中，口子窖的存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.185次、0.152次、0.172次、0.145次、0.113次；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為973.5天、1188天、1048天、1243天、1586天。從數(shù)據(jù)中可看出，口子窖存貨管理效率呈現(xiàn)持續(xù)惡化趨勢(shì)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)逐年延長、周轉(zhuǎn)次數(shù)逐年減少，庫存消化、產(chǎn)銷銜接等方面的壓力不斷累積。　　在存貨高企、周轉(zhuǎn)效率下滑的經(jīng)營現(xiàn)狀下，口子窖近年來將產(chǎn)能升級(jí)與基地建設(shè)作為核心戰(zhàn)略方向，推進(jìn)以口子工業(yè)園、口子酒文化博覽園、口子產(chǎn)業(yè)園為核心的“一企三園”項(xiàng)目建設(shè)。據(jù)2025年半年度報(bào)告披露，該項(xiàng)目的核心目標(biāo)是在兩年內(nèi)建成國內(nèi)先進(jìn)的現(xiàn)代化白酒生產(chǎn)基地與產(chǎn)業(yè)集群，為“百億口子”的銷售計(jì)劃提供產(chǎn)能支撐。從建設(shè)進(jìn)度看，目前“一企三園”一期項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)全部投產(chǎn)，二期制曲、釀酒車間也在按計(jì)劃陸續(xù)投產(chǎn)，產(chǎn)能擴(kuò)張的硬件布局持續(xù)落地。　　西南證券對(duì)口子窖前景持樂觀看法，其認(rèn)為：1、面對(duì)行業(yè)發(fā)展的嚴(yán)峻形勢(shì)，公司保持戰(zhàn)略定力不動(dòng)搖，聚焦“三個(gè)升級(jí)”的階段目標(biāo)(即市場(chǎng)升級(jí)、結(jié)構(gòu)升級(jí)、品牌升級(jí))，結(jié)合消費(fèi)環(huán)境和市場(chǎng)節(jié)奏，積極調(diào)整戰(zhàn)術(shù)打法，更好地服務(wù)消費(fèi)者和經(jīng)銷商。2、在當(dāng)前徽酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)白熱化的背景下，公司堅(jiān)持全面參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)渠道轉(zhuǎn)型和精耕細(xì)作，不斷下沉縣級(jí)及鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)，以此鞏固基本盤，并挖掘新的增長點(diǎn)；與此同時(shí)，公司全面扶持經(jīng)銷商，主動(dòng)控貨緩解經(jīng)銷商資金壓力，不斷優(yōu)化經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)。　　天風(fēng)證券認(rèn)為，二季度在禁酒令下，口子窖主動(dòng)出清渠道風(fēng)險(xiǎn)，緩解渠道壓力，預(yù)計(jì)伴隨著政策放松，安徽省內(nèi)白酒需求或有望逐步邊際改善，利好后續(xù)公司彈性表現(xiàn)。考慮到25年白酒行業(yè)大環(huán)境情況，調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025—2026年公司歸母凈利潤分別為13.03、13.51億元，新增27年盈利預(yù)測(cè)值14.37億元，對(duì)應(yīng)增速分別為-21%、4%、6%，維持“買入”評(píng)級(jí)。　　民生證券則表示，口子窖堅(jiān)持長期主義，渠道壓力小于競(jìng)品。短期受政策影響業(yè)績波動(dòng)較大，隨著場(chǎng)景預(yù)期修復(fù)，中長期仍看好公司在前期渠道改革基礎(chǔ)上，以高渠道利潤產(chǎn)品為抓手帶動(dòng)終端網(wǎng)點(diǎn)滲透率提升。預(yù)計(jì)2025—2027年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤10.4億元、11.9億元、14.2億元，同比-36.9%、+14.3%、+19.0%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為20倍、17倍、15倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

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