有幸見證了債券市場的大發(fā)展，也經(jīng)歷了這些年來債券市場的起起伏伏，不管是經(jīng)濟周期使然還是政策、事件的沖擊，于我而言，常懷敬畏之心、常去反思總結(jié)或許才能走的更遠。感謝基金報的邀請，以下從市場的回顧展望以及投資總結(jié)兩方面來分享我的觀點：

一、債券市場回顧及展望

2018年前三季度，受到供給側(cè)改革、環(huán)保督查、貿(mào)易摩擦升級的影響經(jīng)濟基本面平穩(wěn)回落;同時信用收縮環(huán)境導致實體經(jīng)濟融資困難，其對經(jīng)濟的副作用也逐步體現(xiàn);貨幣政策持續(xù)“中性偏松”，降準疊加公開市場操作的呵護，資金面寬松、資金利率回落;金融監(jiān)管作為2017年主導債券市場的主線，雖仍然持續(xù)但政策已有邊際緩和。由此，債券市場迎來了久違的牛市，雖然走出了分化的行情，但并不影響整體趨勢，期間十年國債收益率從年初4%附近下行至3.44%，十年國開收益率從5.13%附近下行至4.05%。而分化的行情則源于表外融資切斷、表內(nèi)信貸風險偏好較低的環(huán)境下，實體企業(yè)融資面臨困境，信用違約事件愈演愈烈、信用利差也不斷走擴。信用風險擔憂繼而蔓延至股市，市場風險偏好急劇降低。

7月中下旬以來政策方面一直強調(diào)從寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捸斦?，資管新規(guī)細則邊際也有所放松，食品價格上升帶來對通脹的擔憂，加上地方債發(fā)行大幅放量、美聯(lián)儲加息預期，債券市場回調(diào)盤整。同時受益于政策密集出臺，信用環(huán)境改善，市場風險偏好回升，低等級信用債估值有所修復。

展望后市，貨幣政策維持寬松，債市行情仍然可期。經(jīng)濟基本面方面，寬財政作用下，基建投資增速或有企穩(wěn)，然而前期作為亮點的地產(chǎn)投資增速將面臨較大的下行壓力。一方面緊信用環(huán)境給高杠桿運作的地產(chǎn)行業(yè)帶來再融資壓力;另一方面限購、限貸、限價等地產(chǎn)政策持續(xù)偏緊，地產(chǎn)銷售已有所降溫，多地土拍出現(xiàn)流拍和零溢價成交現(xiàn)象，市場預期已發(fā)生變化。預計隨著土地購置費增速的回落，后期房地產(chǎn)開發(fā)投資的下行幅度將有所加快。制造業(yè)投資方面，從細分行業(yè)的投資增速來看，2018年固定資產(chǎn)投資增速較2017年明顯提升的行業(yè)主要分為兩類，一類是建材、有色、鋼鐵、造紙等中上游周期性行業(yè)，一類是專用設(shè)備、通用設(shè)備等機械設(shè)備類行業(yè)，背后的原因是中上游周期性行業(yè)利潤好轉(zhuǎn)、產(chǎn)能利用率上升帶來的資本支出增加，而偏下游的汽車、醫(yī)藥、食品等制造業(yè)的投資增速在2018年繼續(xù)回落。因此，隨著整體盈利周期逐漸由上升轉(zhuǎn)為下降，預計制造業(yè)投資增速難以繼續(xù)明顯提升。

雖然政策層面一直努力從寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)化，但銀行體系經(jīng)歷去年被動收縮之后已經(jīng)變成當前主動信用收縮的狀態(tài)，表內(nèi)信貸短期不足以對沖非標下降，社融增速企穩(wěn)回升尚需時日。此外，從近兩個月的信貸數(shù)據(jù)來看，結(jié)構(gòu)上仍以票據(jù)和居民短期貸款為主，一方面反映出銀行在對小微企業(yè)貸款支持上的力度仍然不夠，另一方面居民短貸增加卻不帶動消費，我更傾向于認為是此輪地產(chǎn)周期中，居民杠桿抬升所帶來的還款壓力增加。

通脹方面，食品價格上漲是推動CPI走高的主要因素。食品價格的上漲有一定的季節(jié)性因素，也受疫病、天氣等因素影響。而PPI三季度已重回下行通道，一方面PPI翹尾再度回落，另一方面在國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力仍存的情況下，工業(yè)品價格將承壓。因此，年內(nèi)來看，通脹壓力有限，目前通脹水平難言達到“滯脹”階段，也不足以對貨幣政策產(chǎn)生壓力。

海外方面，美聯(lián)儲持續(xù)加息，美債收益率抬升，短期給國債收益率下行帶來一定的約束，但不會制約債市的中長期走勢。一方面長債收益更多體現(xiàn)了市場對于經(jīng)濟基本面的預期，美國與中國所處經(jīng)濟周期的階段不同;另一方面，美聯(lián)儲持續(xù)加息對經(jīng)濟的影響也在逐步體現(xiàn)，已對地產(chǎn)市場產(chǎn)生了一定的影響，不排除拐點或在明年出現(xiàn)。

貿(mào)易摩擦的不斷升級對于今年的市場走勢起到了推波助瀾的作用。對于其未來的走勢，市場已經(jīng)接受了這不再是短期的事件沖擊，貿(mào)易談判也難在短期內(nèi)達成協(xié)議。而從對資本市場的影響來說，沖擊最大的階段或已過去，但對全球經(jīng)濟的影響則將逐步體現(xiàn)。

綜上，債券市場面臨的基本面及貨幣政策環(huán)境均較為有利，較為寬松資金面以及較低的回購利率使得債券票息收益更為確定。因此，杠桿票息策略將繼續(xù)提供豐厚的回報。利率債方面，短期仍維持震蕩走勢，長期在資金面寬松以及經(jīng)濟壓力加大情況下，有望下行，可積極關(guān)注短期波動帶來的介入機會。信用債方面，雖然近期信用環(huán)境有所改善，但對于低評級信用債仍不宜過度樂觀，分化是長期事件，仍需維持個券精細化操作，城投債優(yōu)選經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)核心平臺，產(chǎn)業(yè)債精選具備核心經(jīng)營業(yè)務(wù)及競爭力的個券。

二、投資總結(jié)

事實上，追求產(chǎn)品的絕對收益回報一直是我們的初衷。而貫徹這種理念，使得我們在投資操作層面會更重視以下三點：

(1)策略勝于判斷：宏觀判斷決定了市場長期的走向，但一些短期因素卻會帶來市場的波動，進而放大了情緒，容易引起市場轉(zhuǎn)變時點的誤判。事實上，從2017年開始，固收市場的邏輯框架關(guān)注的重點從傳統(tǒng)的注重宏觀基本面的分析向金融周期、監(jiān)管政策層面有些傾斜。固收市場較強的趨同性，往往會導致情緒性所帶來的蝴蝶效應。從2016年底的交易對手信任危機導致后來一連串的政策監(jiān)管，2017年信用風險的規(guī)避導致對低評級信用債一刀切的行為，都是較好的證明。因此，從組合的角度出發(fā)，做好投資策略，才是獲取穩(wěn)定回報的有效方法。

(2)多考慮資產(chǎn)的比價：這種比價不局限于各類債券之間的比較，也包括大類資產(chǎn)之間的比較。這樣才有益于從多維度去考量資產(chǎn)的價值，從而決定組合資產(chǎn)的配比。單從純債范圍而言，期限利差、信用利差甚至包括行業(yè)利差是否足夠是一直需要去比較的。而從資產(chǎn)類別而言，轉(zhuǎn)債以及高分紅的股票也是常拿來和信用債比價的品種。

(3)保持組合的流動性：從2011年、2013年以及2016年至2017年三輪債券熊市來看，流動性風險對市場造成的傷害都最大。對于開放式公募基金而言，防范好組合的流動性風險也是第一要務(wù)。只有做好組合的流動性管理才有能力在市場都恐懼時出手投資，也不至于在市場的黎明前被迫止損收割。因此，對于組合持倉資產(chǎn)的變現(xiàn)能力要做好預判，根據(jù)投資者結(jié)構(gòu)特性安排好組合流動性資產(chǎn)的配比。

當然，還有一點是這兩年的投資逃不過的話題，那就是信用風險，隨著剛兌的打破，信用債成為諸多機構(gòu)談之色變的標的。但是我們認為，債券市場的分化恰恰為信用債投資帶來了更多的機遇與挑戰(zhàn)。機遇是信用債投資的阿爾法收益將更為豐厚;而挑戰(zhàn)則是來自于信用違約頻發(fā)之后，信用研究與投資端對于發(fā)行主體個體的甄別能力亟待加強，信用定價能力也有待提高。未來信用債分化的持續(xù)，也將給市場帶來兩方面的變化：(1)核心資產(chǎn)價值提升，即市場需求更集中于優(yōu)質(zhì)債券品種;(2)信用債投資思路從信仰轉(zhuǎn)為重視企業(yè)基本面研究，主營業(yè)務(wù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流以及企業(yè)穩(wěn)定而相對科學的法人治理結(jié)構(gòu)都會成為研究的焦點。

紀文靜簡介

東方證券資產(chǎn)管理有限公司公募固定收益投資部副總經(jīng)理、基金經(jīng)理，江蘇大學經(jīng)濟學碩士，證券從業(yè)11年，歷任東海證券股份有限公司固定收益部投資研究經(jīng)理、銷售交易經(jīng)理，德邦證券股份有限公司債券投資與交易部總經(jīng)理，東方證券資產(chǎn)管理有限公司固定收益部副總監(jiān)。

(本文由中國基金報記者章子林負責約稿)

不畏浮云遮望眼

興業(yè)基金固定收益投資二部副總經(jīng)理 徐瑩

資本市場所創(chuàng)造的價值，主要來源于某一國家或區(qū)域的經(jīng)濟潛在增長速度，以及在這個國家文化制度下的企業(yè)家才能。資本市場作為直接投融資市場，一方面，為企業(yè)成長提供長期資金，為企業(yè)能力定義合理價值;另一方面，也為參與其中的投資人，提供長期穩(wěn)定的回報，這便是他能夠持續(xù)發(fā)展的能量源泉，這也是時代賦予我們——每一個資產(chǎn)管理人的使命和愿景，我們會始終秉持敬畏之心，勤勉盡責，在市場中有所學、有所成、有所愛。

回顧2018年，中美貿(mào)易摩擦給本就疲弱的全球經(jīng)濟復蘇帶來更多不確定性，使得資本市場經(jīng)受較大的負面沖擊;而國內(nèi)市場，經(jīng)濟下行壓力增加，消費、出口同比數(shù)據(jù)回落。面對內(nèi)、外部環(huán)境的約束，使悲觀情緒彌漫。面對這些困惑，我們該如何理解?如何在各類資產(chǎn)的配置中，實現(xiàn)我們的財富增值?

貿(mào)易是建立在信任基礎(chǔ)上的交換和協(xié)助。因為有了貿(mào)易，人們溝通變得友善、經(jīng)濟價值得以體現(xiàn)、全球化分工及生產(chǎn)逐步形成，通過貿(mào)易使得要素流動、成本降低、人類融合。全球化貿(mào)易的進程發(fā)展至今，有過挫折，甚至是短暫的停滯，但人們對于物美價廉的商品的追逐，企業(yè)對于經(jīng)營利潤的追逐，終將使得自由貿(mào)易的進程延續(xù)，跨越國土的疆界。李錄曾說，自由競爭和市場經(jīng)濟是人類最偉大的兩項發(fā)明，從長期來看，貿(mào)易摩擦的沖擊不過是歷史進程的小小曲折而已。

如果我們把經(jīng)濟總量作為縱軸，時間作為橫軸，從中短期來看，經(jīng)濟的周期波動更像三角函數(shù)，但從長期來看，歷史的進程更像指數(shù)型函數(shù)，逐步攀升，且曲線越來越陡。自2018年初，從數(shù)據(jù)上看，中國經(jīng)濟步入新一輪庫存周期的下行期，經(jīng)濟總量整體呈現(xiàn)穩(wěn)中趨緩的態(tài)勢。但是，中短期內(nèi)經(jīng)濟周期的強弱就像一年四季的更替，周期往復，我們可以因為春日的到來而感到勃勃生機，然而我們也不必為冬日的冰冷嚴寒而恐懼不前，本輪周期下行和以往并沒有不同，商品庫存的出清，消費、投資的修緩，都不過是為下一個周期復蘇，經(jīng)濟的厚積薄發(fā)蓄勢罷了。

前日，高善文博士 “洗洗睡了”一文引發(fā)了社會大討論。近期，關(guān)于制度邊界、民營經(jīng)濟地位等的言論層出不窮，人們一度悲觀主義色彩彌漫，但是我們有沒有思考過，真正驅(qū)動中國社會不斷前進的動力是什么，僅僅是政府的推動力，還是中國十幾億勤勞、奮進、又沒有安全感、為生活水平提高不斷努力的普通人呢?看看路上用生命在飛奔的快遞小哥，看看那些每月用現(xiàn)金貸投入子女教育的父母，我們民族對于貧困的印記還很深刻，對于財富的追求和渴望還很強烈。中國經(jīng)濟發(fā)展至今，社會的變化是巨大。費正清先生曾說，中國的現(xiàn)代化發(fā)展不是一個沖擊反應的結(jié)果，而是自身內(nèi)在的基因變革和發(fā)展沖動的結(jié)果。勤勞的中國人必將推動社會的進步、制度的變革，這一點，不用懷疑，恰如哈耶克的那句話，從長遠來看，我們是自己的命運的創(chuàng)造者。

在這種宏觀背景下，我們回到資本市場本身。從十年的維度來看，中國老百姓及企業(yè)將逐步從承擔流動性風險的存款、貨幣基金，以及承擔信用風險為主的債權(quán)信托和銀行理財中，逐步過渡到承擔以市場風險來獲取更高收益的方式配置資產(chǎn)，即投資股票、債券、基金實現(xiàn)財富增值。

從年度的維度來看，各類資產(chǎn)我們看法如下：對于貨幣市場，2017年，中國“類滯脹”的宏觀環(huán)境，使得現(xiàn)金類資產(chǎn)一度成為低風險偏好資金的優(yōu)質(zhì)選擇，4.2%以上的貨幣基金收益位于歷史85%的分位數(shù)，但隨著貨幣政策的轉(zhuǎn)變及基礎(chǔ)貨幣的投放，現(xiàn)金類資產(chǎn)的價格將回歸歷史平均水平3.2%以下。

純債市場，從經(jīng)濟基本面的時間和空間判斷，債市的第一階段，單邊快速下行大概率已基本走完，現(xiàn)階段處于市場的休整期，需要耐心等待下一階段期限利差、信用利差的壓縮。

可轉(zhuǎn)債市場，其投資價值的判斷，主要與股市行情、可轉(zhuǎn)債供給等有關(guān)。目前A股市場再度回到歷史低位，而可轉(zhuǎn)債供給充裕，導致可轉(zhuǎn)債整體估值受到壓制，市場中存量的約109只可轉(zhuǎn)債已有超過87%跌破面值，其中不乏公司基本面扎實的優(yōu)質(zhì)公司，正是投資布局的好時機。

股票市場，從長期來看，股票資產(chǎn)是復合收益率最高的投資品種。目前A股仍處于震蕩尋底的過程中，我們不知道最低點會停留在當下或是更低的位置，但股票的價格是不會越跌越貴的，從國內(nèi)外股市歷史來看，長期投資的超額收益，除了與這些優(yōu)秀企業(yè)共同成長之外，同時來源于當優(yōu)秀企業(yè)被低估時堅定買入而獲得的估值修復。

最后我想總結(jié)一下，對于市場，我們始終心懷敬畏、滿懷希望;對于客戶，始終牢記責任、勤勉努力;對于投資，始終順勢而為，適可而止;而關(guān)于時代，我還記得，第一次讀到《激蕩三十年》，吳曉波先生寫的那段文字時的激動，現(xiàn)在拿出來和大家共勉：“當這個時代到來的時候銳不可當，萬物肆意生長，塵埃與曙光升騰。江河匯聚成川，無名山丘崛起為峰，天地一時無比開闊。”

徐瑩簡介：

CFA，十年證券從業(yè)經(jīng)歷，現(xiàn)任興業(yè)基金固定收益投資二部副總經(jīng)理、投資總監(jiān)。曾在興業(yè)銀行總行資產(chǎn)管理部從事組合投資管理，于2013年6月加入興業(yè)基金，目前管理興業(yè)瑞豐6個月定開債、興業(yè)豐利債券等產(chǎn)品。其管理的興業(yè)瑞豐，截至今年9月27，近一年收益為5.08%，在997只同期同類產(chǎn)品中躋身前1/3。

(本文由中國基金報記者項晶負責約稿)

中資美元債已具備較高投價值

工銀瑞信全球美元債基金經(jīng)理 劉琦

基于我們的研究分析，美國成熟市場的高收益?zhèn)耐顿Y價值突出，高收益?zhèn)L期累計回報接近權(quán)益類資產(chǎn)。從絕對收益率和信用利差的角度來看，我們認為中資美元債已經(jīng)具備較高可投價值。

首先來看中資美元債市場，從規(guī)模及結(jié)構(gòu)來看，目前存量余額約6000億美元，年平均發(fā)行規(guī)模超過1000億美元。發(fā)行主體主要是銀行、地產(chǎn)和金融服務(wù)等行業(yè)，合計占比在一半以上。評級分布上，投資級占比60%，高收益?zhèn)蜔o評級均為20%左右。期限分布上，主要集中在1-3年和3-5年。持有期回報方面，長期看中資美元債，尤其是其中的高收益級具有較優(yōu)的累計回報率和夏普比。過去五年，高收益級中資美元債累計回報達到42.1%，夏普比達到1.6，分別是美國公司債的2倍和3倍。

而從美國高收益?zhèn)袌稣w來看，根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，目前美國高收益?zhèn)媪坑囝~約為1.9萬億美元，占全球高收益?zhèn)傆囝~的45.3%。評級以B和BB等高收益級上端為主。存量債券剩余期限則主要集中在3-10年。違約率目前僅有2%-3%的水平，追償率平均在30%-50%之間。前三大持有者分別為保險公司、高收益共同基金、養(yǎng)老基金。長期來看，高收益?zhèn)塾嫽貓笈c權(quán)益類資產(chǎn)相比并不遜色。1991年-2010年，美銀美林高收益?zhèn)笖?shù)累計回報21.79倍，同期標普500指數(shù)累計回報21.88倍。

美債收益率抬升，對國內(nèi)債市影響幾何?

對于未來的美元債投資分析，從利率風險角度，我們認為利率曲線進一步走向平坦化的可能性較大。曲線短端主要受貨幣政策預期影響，長端更多取決于中長期名義增長率預期和市場供需結(jié)構(gòu)。未來隨著美聯(lián)儲執(zhí)行漸進式加息策略，短端利率繼續(xù)小幅上抬，加息周期接近尾聲的聯(lián)邦基金利率大致位于2.75%-3%的水平?？紤]到目前擴張周期大概率位于后半段，疊加通脹上行風險整體可控，長短端利差向零收斂。10年期國債利率中樞大致穩(wěn)定在3%附近，趨勢性上行風險可控。

從絕對收益率和信用利差的角度，我們認為中資美元債已經(jīng)具備較高可投價值：第一，當前人民幣匯率仍存在貶值預期，投資中資美元債一方面可以獲得匯率貶值帶來的收益，另一方面匯率貶值對絕對收益率下行也有一定拉動作用，可以獲得雙重收益。第二，隨著境內(nèi)寬信用的政策轉(zhuǎn)向，社融下行開始逐漸企穩(wěn)，境內(nèi)經(jīng)濟基本面和融資環(huán)境的邊際改善有助于信用風險溢價的壓縮，由此帶來信用利差的收窄。

工銀瑞信全球美元債基金作為一只聚焦美元投資級債券的產(chǎn)品，據(jù)銀河證券數(shù)據(jù)，截至9月21日，其A類人民幣份額和C類人民幣份額年內(nèi)上漲了4.81%、4.52%，在同類基金的排名為1/19和1/27。該基金今年以來能夠取得較為理想的表現(xiàn)，主要在于以下幾點操作。

第一，年初以來，我們對中資美元債市場保持謹慎，對信用風險保持高度關(guān)注和審慎投資，一方面，美國經(jīng)濟復蘇、通脹回升，美聯(lián)儲加息，美國國債利率曲線有系統(tǒng)性抬升風險，另一方面，中國國內(nèi)經(jīng)濟政策緊縮，去杠桿，企業(yè)現(xiàn)金流惡化，債務(wù)違約事件頻發(fā)，中資美元債利差有擴大風險。

第二，組合保持短期限久期和剩余期限，平均久期為半年左右，大比例配置浮息債券，對沖利率上升風險，精選優(yōu)質(zhì)高評級信用債，積極規(guī)避利率風險和信用風險。

第三，基金持有高比例現(xiàn)金和類現(xiàn)金資產(chǎn)，保持充足流動性，擇機在市場流動性極度匱乏、風險偏好極低的背景下，尋找價值被明顯低估的、資產(chǎn)負債表強勁的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。此外，在市場充分調(diào)整、核心資產(chǎn)進入價值區(qū)間后，綜合考慮各類資產(chǎn)的性價比，和未來風險收益預期水平，結(jié)合組合約束及投資目標，系統(tǒng)性的、有紀律的進行組合資產(chǎn)配置再平衡。

劉琦簡介：

10年證券從業(yè)經(jīng)驗，北京大學概率統(tǒng)計專業(yè)博士。曾任嘉實國際助理副總裁、易方達基金基金經(jīng)理。2015年加入工銀瑞信，現(xiàn)任工銀月月薪定期支付、工銀新焦點靈活配置混合、工銀瑞盈18個月定期開放、工銀全球美元債等基金的基金經(jīng)理。

(本文由中國基金報記者劉芬負責約稿)

關(guān)鍵詞： 債市 收益率 幾何