2018年初以來，我們對債券市場樂觀，采取積極的投資策略，在一季度牛熊轉折點把握住了債券市場投資機會。當時之所以看好債券資產，是因為已看不到任何實質性的利空，從基本面、政策面、流動性、債券估值水平到機構倉位，每一個因素都有利于債券市場。在品種選擇上，我們也明確提出今年看好利率債和高等級信用債，市場將呈現信用利差擴大和收益率曲線陡峭化的趨勢。這背后與資管新規正式稿呼之欲出、銀行理財投資行為的變化密不可分。

債券是銀行理財的主要投資品種，自2011年以來，債券市場經過了幾輪牛熊市，但近年伴隨銀行理財規模增加，信用利差在趨勢上一直在收窄;同時債券期限利差呈現系統性收窄后長期維持低位。

首先，從曲線形態來看，過去期限錯配一直是理財盈利的重要來源，理財期限都比較短，但為了保障能夠提供比較高的收益率，資產端對應的都是期限比較長的資產，即通過短期負債投資長期限資產，這一模式使得整個收益率曲線長期處于一種較為平坦的狀態。而未來若理財業務真正能按照資管新規的要求實現限制非標投資、打破剛兌、凈值化轉型、禁止資金池，那么期限錯配難以為繼，代表短端無風險利率的理財收益率必然會系統性下降，即收益率曲線將形成陡峭化趨勢。其次，從信用利差來看，過去幾年銀行理財規模快速增長，資金從表內轉到表外，資產從表內高資質變成表外偏弱資質，這也是債券市場信用利差系統性收窄的原因。未來，理財失去資金池和成本估值的優勢，那么理財資金對偏弱資質信用債的需求會大幅降低。同時如果回表趨勢形成，信用利差亦將較之前幾年反方向變動。

年內來看，信用利差的走擴從4月中下旬開始愈發明顯。一方面，4月以來資管新規和商業銀行大額風險暴露新規正式稿發布，總體仍體現嚴監管態度，嚴禁期限錯配、凈值化管理、嚴控非標的監管大方向沒有改變，非標資產回表壓力較大，而銀行風險偏好下降，對中低資質的信用債形成實質利空。另一方面，在外部融資整體收緊，公司再融資難度上升的情況下，債券市場信用風險事件頻繁發生，多起違約事件接連發生使得債市風險偏好回落明顯，信用等級利差大幅反彈，如3年AA-AAA的中票利差從4月中旬降準后的44bp持續回升至7月高點99bp，之后雖然“寬信用”政策邊際上緩解了市場的擔憂情緒，但利差一直保持在80-90bp區間，中樞較4月顯著抬升。我們認為，受到銀行理財轉型和信用風險常態化影響，信用債重新定價仍未結束，未來中低等級的信用債信用利差依然較大。

而對債券收益率曲線陡峭化的判斷今年以來也在被逐步驗證，尤其是7月以來收益率曲線陡峭化非常明顯，以國開債和中票為例，10-1年期國開債利差從7月初的66bp一度回升至137bp，10月以來維持在120bp左右;AAA/AA+/AA中票的5-1年期限利差分別從7月初的20/26/34bp上升至10月末的66/81/98bp。今年以來的曲線陡峭化是受到多因素共同推動的，短期因素主要有貨幣政策轉向使得流動性由“合理穩定”轉向“合理充裕”、原油等商品價格上漲引發的通脹預期以及“寬信用”政策帶來的基建反彈預期等對長端利率的擾動，而長期因素主要是資管新規、理財新規等監管文件發布為債市帶來的變化。我們認為受到基本面和理財轉型的雙重支撐，收益率曲線的陡峭形態大概率會繼續保持下去。

總而言之，我們認為對宏觀基本面仍是債券市場行情的根基，但債市出現的一些長期變化可能對行情結構造成的影響亦不容忽視，均值回歸要放到更長的歷史時期來審視。未來一段時間不論是期限利差還是信用利差，都有望維持在“寬利差”的狀態中。

關鍵詞：