10月，出口增速年內首次轉負，疫情沖擊內需，消費繼續下滑，投資相對保持韌性，工業生產小幅走弱。生產端，10月工業增加值同比為5.0%，相較上月下滑1.3個百分點，季調環比為0.33%，略低于季節性水平；結構上看，這主要因為10月疫情影響，中上游原材料加工業生產再度小幅走弱；工業企業利潤降幅較上月擴大4.8個百分點，其中利潤率拖累擴大，PPI由拉動轉為拖累，工業增加值拉動減弱；疫情擾動下經濟產需雙弱，企業經營預期或仍低迷，主動去庫特征仍然明顯。需求端，10月社會消費品零售總額同比為-0.5%，相較上月下滑3個百分點，其中，商品銷售同比為0.5%，延續下行趨勢，餐飲收入同比-8.1%，較上月下滑6.4個百分點；10月固定資產投資受政策節奏影響略有下滑，但保持韌性，同比增速為5.1%，較上月小幅下滑約1.5個百分點；外需方面，全球（尤其是發達國家）需求快速走弱拖累出口，10月出口同比（以美元計價）為-0.3%，較上月下滑6.0個百分點，是2021年以來出口增速首次轉負。

通脹方面，10月CPI同比上漲2.1%，低于預期的2.4%，食品分項是主要拉動，交運價格持續下降，核心CPI同比上漲0.6%，與前值保持一致，處于歷史低位；10月，PPI同比-1.3%，高于預期的-1.5%；整體來看，總體通脹處于可控區間，核心通脹緊縮更值得關注。10月新增社融9079億元，同比少增7097億元，其中企業融資需求改善持續，企業新增債券融資同比由少增轉為多增，企業中長期信貸延續多增；居民融資需求收縮加劇，居民短期貸款、長期貸款雙雙走弱且中長期貸款拖累更甚。11月，防疫政策優化措施20條出臺，地產方面“三支箭”齊發，政策托底內需意向明顯，后續需緊密關注政策落地情況，以及12月中央經濟工作會議的定調。

(相關資料圖)

海外方面，美國10月CPI同比7.7%，低于預期的7.9%；核心CPI同比6.3%，低于預期的6.5%；CPI環比0.4%，低于預期的0.6%。全面好于預期的CPI數據，10年期美債收益率跌至3.8%，市場已完全price in（已被計價）， 12月加息50個基點。但11月中下旬以來，多位聯儲官員接連放鷹，市場情緒冷卻，加息預期回升。當前聯儲對于貨幣政策轉向的決策仍然謹慎，需警惕聯儲態度邊際變化造成的市場情緒波動。

A股市場11月整體回暖，主要受防疫優化及地產政策驅動。股指方面，主要股指均上漲，11月上證綜指、深證綜指、滬深300、中小板指、創業板指漲跌幅分別為8.91%、7.01%、9.81%、4.87%、3.54%，南華工業品指數漲跌幅為7.22%。

分行業來看，29/30行業（申萬一級行業，下同）上漲。2022年11月當月漲跌幅前五的行業為房地產、建材、食飲、非銀、建筑裝飾，漲跌幅分別為29.95%、22.66%、16.78%、15.09%、14.86%；漲跌幅后五位的行業為國防軍工、通信、計算機、電力設備、電子，漲跌幅分別為-5.35%、0.20%、0.34%、0.73%、3.43%。

表1：11月A股主要指數表現

數據來源：Wind， 2022年10月31日至2022年11月30日

主要宏觀數據簡評

11月PMI點評：疫情干擾下走弱

2022年10月，制造業PMI指數為49.2%，較上月下降0.9個百分點，降至榮枯線以下；非制造業商務活動指數為48.7%，比上月下降1.9個百分點。

圖1：11月制造業PMI降至榮枯線以下

數據來源：Wind，截至2022年11月30日

疫情點多面廣頻發，歲末年初經濟修復仍有波折。冬季疫情高發期對經濟造成擾動。10-11月，疫情快速發酵，城際活動及貨運受到較大影響。百度遷徙城際活動指數自11月21日之后出現比較明顯的下滑，這對產需都造成了一定的壓力。11月PMI數據繼續延續10月的下行趨勢，受疫情影響，非制造業弱于制造業。

1. 小型企業經營壓力快速上行，就業或也面臨一定壓力。11月小型企業PMI為45.6%，與2022年4月時相當，相較上月下滑2.6個百分點。小型企業是提供就業崗位的重要主體，當前疫情尚未出現明顯緩解，后續小型企業經營及就業或將面臨壓力。11月PMI的就業人員指數為47.4%，相較上月下滑0.9個百分點。

2. 制造業產需雙弱拖累PMI，需求弱于生產。11月PMI相較10月下滑1.2個百分點，其中新訂單約拖累0.5個百分點，生產拖累0.45個百分點。而從外需來看，11月新出口訂單為46.7%，延續8月以來的下行趨勢。在全球經濟下行周期中，外需走弱也是歲末年初需要面對的 “坎兒”。

3. 供應商配送指數繼續下行，導致生產承壓。11月PMI供應商配送指數為46.7%，較上月下滑0.4個百分點，顯著弱于往年同期。運輸受阻使得生產受到除需求之外的額外制約。11月PMI生產為47.8%，相較上月下滑1.8個百分點。

4. 供需雙弱背景下，產成品庫存去化困難，但原材料庫存快速下行。11月PMI原材料庫存繼續下行，但產成品庫存指數反而小幅上升。該分化的出現主要是因為終端需求較差使得產成品庫存去化困難。而生產受阻疊加需求弱，使得上游廠商補庫意愿較弱，因此原材料庫存繼續下行。

5. 分行業來看，服務業中建筑裝飾業下滑最明顯，制造業中下游消費品整體有韌性。服務業：11月外出密接型行業如餐飲、住宿業PMI皆位于歷史低位，但住宿業PMI下滑速度有所放緩。值得注意的是，建筑安裝裝飾業（主要為室內裝修）受疫情沖擊影響下滑顯著，PMI指數由景氣區間轉為收縮區間。

6. 制造業：石油煤炭及其他燃料加工、化學纖維及橡膠塑料制品行業PMI明顯承壓。但是，下游消費品（如農副食品加工、食品及酒飲料精制茶、醫藥）及電氣機械等下游工業品PMI仍繼續位于景氣區間。

12月股市展望：市場風格波動加大，建議均衡配置

11月市場明顯走強，主要受到穩地產政策積極出臺，防疫政策優化等因素影響。雖然目前經濟仍面臨多方壓力，但經濟預期明顯改善，估值仍在低位，是中長期資金配置較好區間。

伴隨價值股估值修復，后續市場風格將更加均衡。后續我們依然對市場相對樂觀，認為結構性行情仍可期。在組合配置方面，需要兼顧收益率和波動。降低組合回撤、均衡配置，在當前的市場環境下顯得非常重要。

11月債市回顧：收益率大幅上行

11月PMI再度回落至48的低位，經濟下行壓力再次顯現。生產指數為47.8，比上月下降1.8個百分點，繼續位于臨界點以下；新訂單指數為46.4，比上月下降1.7個百分點，其中新出口訂單指數為46.7，比上月下降0.9個百分點，供給和需求共同回落。一方面疫情的擴散影響了物流和生產活動的順暢。此外，從10大城市日均地鐵出行人次數據來看，11月214萬人次低于5月初的低點，內部經濟活動明顯收縮；30個大中城市商品房銷售面積繼續下滑，當月同比24.9%，跌幅相對于上月并未收窄。整體而言，經濟恢復態勢進一步放緩，回升動力明顯不足。

11月以來債市出現大幅回調，10年國債和10年國開利率分別大幅攀升24.2個基點和24.0個基點至2.89%和3.01%。調整的核心原因包括：1）資金面收緊。其實從10月中下旬以來，資金利率中樞已經明顯抬升，且資金利率波動加大。11月資金面繼續收緊。隔夜質押式回購利率DR001均值分別為1.4571%，較前月抬升12.4個基點；7天質押式回購利率DR007均值為1.7843%，較前月抬升13.7個基點。2）防疫政策優化和房地產政策邊際放松下市場對經濟回暖的預期明顯增強。常委會糾正“防疫一刀切“、”層層加碼“等做法；交易商協會繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資。兩方面政策疊加導致市場預期變化明顯3）理財贖回下的負反饋。理財產品凈值波動加大，被贖回后引發被動賣出的負反饋效應影響較大，放大了市場的跌幅。

12月債市展望：震蕩為主

目前疫情沖擊和地產風險拖累下經濟復蘇并沒有取到預期效果，但市場普遍預期防疫優化政策和房地產放松政策會不斷加碼，債市依然可能面臨一定沖擊。貨幣政策方面，本次降準后，市場對于貨幣進一步寬松的預期降低，資金面波動性可能會加大。12月債券走勢仍會較為波動。

關鍵詞： 個百分點 低于預期 下行趨勢